一、我国绿色新基建规划目标分析

1.1 “新基建”对碳排放的影响

1.1.1 “新基建”的由来

基础设施是为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，这种公共服务系统能够保证国家或地区社会经济活动正常进行，因此也是社会赖以生存发展的一般物质条件。

2018年，中央经济工作会议首次提出“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，随后在国家层面的相关文件和会议部署中，“新基建”概念多次出现，如2019年的《政府工作报告》和2020年3月召开的中央政治局常务委员会会议上，都强调了以新一代信息基础设施为重点的“新基建”将成为未来经济建设的重要任务之一。

2020年4月，国家发展和改革委员会明确提出了新型基础设施的定义为以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。

1.1.2 “新基建”的重点领域

当前的“新基建”主要包括七大重点领域：5G、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网。与传统基建主要聚焦于铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设相比，“新基建”包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三方面的内容。其中，信息基础设施包括以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等；融合基础设施包括智能交通基础设施、智慧能源基础设施等，创新基础设施包括重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等，因此本质是信息数字化的基础设施。“新基建”能够有效推动经济社会创新、产业与消费升级和实现高质量发展具有绿色、低碳、环保等特征。

1.1.3 “新基建”中包涵大量绿色成分

“新基建”中的绿色成分，即绿色“新基建”是指：基础建设类项目及其产业上下游产业中能够支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的活动，即与环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域相关的项目。绿色“新基建”具有环保、低碳、人与自然协调发展的特性。

绿色“新基建”主要包括：一是“新基建”中的城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩等，这些内容本身就可以对应到发改委等七部委联合印发的《绿色产业指导目录（2019年版）》，属于绿色产业的范畴；二是5G、人工智能、工业互联网等技术可用于产业增质提效，是发展绿色产业不可或缺的要素。因此，绿色“新基建”的重点领域可以总结为两大方面：以物联网、工业互联网为代表的高科技和新兴产业；以电力能源为代表的传统产业升级。

1.1.4 “新基建”对碳排放的影响

我国消费的能源一半以上来源于化石能源，清洁能源不足四分之一。“新基建”中涉及的特高压输电网络与新能源汽车充电桩建设能够扩大可再生能源的消纳范围，推广清洁能源利用，助力实现区域减排目标。城际高速铁路和城市轨道交通建设能够提高大运力交通体系中的电气化程度，提高交通体系的能源利用效率，缓解交通拥堵问题，同时具有可观的空气污染物和碳减排效应。

绿色“新基建”代表了我国产业升级的方向，即智慧和绿色低碳。绿色“新基建”适应全球新一轮科技和产业革命的要求，如5G网络，在标准设计、物理结构上都最大化地考虑了节能，相比4G能效提升4倍。

绿色“新基建”符合人们追求美好生活的需要，具有改善民生的作用。与其他新兴产业相比，绿色“新基建”在投入同等成本的情况下，提振经济的效率更高，拉动就业效果更明显；同时有助于人民生活质量提升，具备更强的普惠性。

绿色“新基建”能够助推产业结构绿色化。发展绿色“新基建”可以获得经济和环境两方面的效益，尤其是基础设施中的电力和交通行业作为两大主要能源消费部门，潜力巨大，带动效应强。

绿色“新基建”有助于应对疫情和气候变化，实现人与自然和谐发展。短期绿色“新基建”有助于经济恢复及提升人民生活质量；长期绿色“新基建”有利于绿色低碳转型，是我国在应对气候变化等全球可持续发展议题中彰显大国责任的重要体现。

其他“新基建”重点领域都与信息通信技术密切相关，这也是重点耗能领域。随着信息通信业的快速发展，通信网络规模不断提升，伴随着大量设施、设备的修建和改建，相应的能耗需求也在快速增长。在5G基建、大数据中心、工业互联网等领域开展“新基建建设，将大量应用先进的绿色设备和技术，推动信息通信业大力提升资源能源利用效率，加速基础设施的绿色创新升级，通过淘汰高能耗老旧通信设备来构建先进的绿色网络，能有效促进整体节能减排、实现绿色发展和减少国内基础设施产生的碳排放。

1.2 我国“十四五”规划中的“新基建”布局

“十四五”规划纲要指出，“十四五”期间，推动高质量发展，必须立足新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局，将“新”贯彻规划始终，以“新”推动我国经济和社会高质量发展。加快新型基础设施建设是“新”的重要组成，统筹推进与传统基础设施等建设，共同打造系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。与此同时，规划要求坚持国家安全观，统筹发展和安全，将安全发展贯穿国家发展各领域和全过程，这势必要求将安全发展贯穿新基建战略实施全过程，全面加强新基建安全保障体系和能力建设，切实维护“新基建”安全。

1.2.1 新基建战略在“十四五”规划中得到深化部署

2020年4月，国家发改委明确提出新型基础设施概念，并将其分为信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施。在“十四五”规划纲要中，有专门一节谋划加快建设新型基础设施，支撑引领我国现代化产业体系构建。其总体目标是围绕数字转型、智能升级、融合创新，布局建设信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施等新型基础设施。

信息基础设施建设是根基。规划纲要从5G网络规模化部署、6G网络前瞻化布局、IPv6商用化部署、国际互联扩容、西部地区基础网络完善等基础网络，物联网、大数据、工业互联网、车联网等新技术应用设施，集通信、导航、遥感于一体的空间基础设施等方面，全面建设高速泛在、天地一体、集成互联、安全高效的信息基础设施。

融合基础设施建设是增效。规划纲要重点选择交通、能源、市政等数字化转型需求较高的领域，提出加快传统基础设施的数字化改造，利用新一代信息网络技术，建设泛在感知、终端联网、智能调度体系。

创新基础设施建设是保障。规划纲要提出了要构建新型基础设施标准体系。

1.2.2 新基建效能将在“十四五”时期得到充分释放

新基建效能释放将在我国新旧产能转化和产业结构调整优化中发挥重要作用。规划纲要提出，发挥市场主体主导作用，打通新基建多元投资渠道。政府主管部门加大相关政策导向，例如，科技部大力支持建设科技创新中心，工信部实施5G、工业互联网、人工智能等创新发展，国资委提出加大新基建投资力度等，这将会极大地带动新基建的投资高潮。

1.2.3 各省市加速布局新基建

北京出台《加快新型基础设施建设行动方案（2020-2022年）》，拟建设新型网络、数据智能、生态系统、科创平台、智慧应用、可信安全等6大新型基础设施。上海出台《推进新型基础设施建设行动方案（2020-2022年）》，预计实施重大项目48个、总投资约2700亿元。吉林出台《新基建“761”工程方案》，计划“十四五”期间实施项目2188个，总投资超过1万亿元。江苏出台《关于加快新型信息基础设施建设扩大信息消费的若干政策措施》，将加快5G、大数据中心、新能源汽车充电桩等新型基础设施建设等。

1.3 绿色“新基建”的投资机遇

绿色“新基建”在实施过程中不仅能为关键行业带来投资机遇，而且能够带动产业链上下游的绿色投资。

1.3.1 关键行业投资潜力

据清华大学国家金融研究院绿色金融课题组测算，绿色“新基建”的两大重点领域：以物联网、工业互联网为代表的高科技和新兴产业和以电力能源为代表的传统产业升级，投资规模预计在数万亿元。

1.3.1.1 物联网

物联网是新一代信息技术的高度集成和综合运用，具有渗透性强、带动作用大、综合效益好的特点。物联网的重点绿色投资机遇包括智能电网、智慧交通、智能物流、环境保护与安全检测及与工业自动化、农业、医疗卫生、金融等行业融合的领域。依据工信部2017年发布的《信息通信行业发展规划分册（2016～2020年）》，到2020年，总体产业规模突破1.5万亿元。

1.3.1.2 工业互联网

工业互联网是新一代信息技术与制造业深度融合的产物，是产业升级的重要抓手。依据赛迪分析的估计，中国工业互联网市场未来三年将以14.4%的年均复合增长率稳定增长，到2022年，中国工业互联网市场规模将达到9146.5亿元。

1.3.1.3 电力能源

电力、能源对我国节能减排和绿色发展起到举足轻重的作用。这一领域的重点绿色投资机会主要体现为：一是调整能源结构，通过多能互补工程及利用设施、分布式供能系统等，提高能源系统效率。二是泛在电力物联网，依据国家电网发布的《泛在电力物联网2020年重点建设任务大纲》，据安信证券测算，广义的泛在物联网投资2019～2024年规模有望达到10377亿元。

1.3.2 产业链上下游绿色投资机遇

“新基建”关键行业所处产业链较长，上下游都涉及众多相关产业。其中，绿色建筑与绿色消费是重点行业，据清华大学国家金融研究院绿色金融课题组测算，这两个领域的投资规模每年都在万亿级。

1.3.2.1 绿色建筑

建筑是三大能耗部门之一，绿色建筑对我国绿色发展、生态文明建设以及应对气候变化具有重要意义。建筑行业的产业链较长，与“新基建”的部分核心行业及其产业链上下游的关系十分密切，主要体现在以下两方面。

一是大数据中心的绿色发展。在大数据中心领域，我国已成为全球第二大市场，但与第一大市场美国相比仍存在很大差距，大数据中心建设在未来几年内仍有很大发展空间。随着大数据产业的发展，大数据中心目前已经成为越来越多国家的耗能大户。一方面，大量机器不间断运转本身需要消耗巨大电量；另一方面，这类机器运转时产生大量热量，其存放的机房需维持在一定的温度区间才能保证机器的正常运转。绿色建筑可通过建材、结构设计、暖通设计、制冷设备等一体化设计、建造和运维，在保证机器正常运转的前提下，大幅降低大数据中心的总体能耗。

二是绿色建筑的数字化和智慧化发展。为满足环境保护、节能减排、安全健康等核心内涵，未来绿色建筑的发展一定是数字化和智能化的，也必将在我国新型城镇化发展过程中与“新基建”紧密结合。在绿色建筑的运维智慧化方面。绿色建筑要实现“绿色效益”，对建筑物能耗和室内环境等指标需要进行实时监控。这类环境、能耗信息的收集、整理与发布需要大数据系统才能有效地完成。此外，为了更好地实现绿色建筑要求的安全、健康、舒适等重要内容，智能家居、用户的个性化定制是未来发展方向，而这些领域都极大程度上依赖于大数据、人工智能和物联网等“新基建”的支持。

在应急设施建设方面。方舱医院的提出者、中国工程院副院长王辰指出，中国在应对新冠疫情时启用方舱医院的经验表明：未来一旦突发公共卫生事件，方舱医院可以被强有力地采用。尤其适用于其他的流行病，但也可以用于其他规模大或快速增长的涉及疾病或损伤的事件，比如大规模中毒或自然灾害。方舱医院一般由公共建筑（如体育场馆）改建而来，参与改造设计方舱医院的专家表示，建设方舱医院需考虑：安全性、实用性、低成本和快性速、全面性（包括给排水、供电、通风等）。可以发现，绿色公共建筑不仅能够在平时为公众提供良好的环境，同时可在突发公共卫生或灾害事件时提供重要支持。

在建筑全产业链的绿色化方面，包括新能源设备、绿色建材、装配式建筑、绿色仓储和物流、生产过程的绿色化等。要有效实现这些绿色建筑产业链相关环节的绿色化发展，必须同时实现这些领域的数字化与智慧化发展，也就涉及到工业互联网和大数据的领域。而工业互联网和大数据本身又和人工智能、5G息息相关。

1.3.2.2 绿色消费

消费是推动经济增长的重要力量。2019年消费对我国经济增长的贡献率为57.8%，拉动GDP增长3.5个百分点，连续六年保持经济增长第一拉动力。绿色消费是消费发展的趋势，其规模、增速都在快速提升。发展绿色消费是可倒推产业绿色升级、优化市场供给，促进技术发展、拉动就业。综合评估绿色消费每年可拉动的规模为万亿级。

1. 新能源汽车及充电桩

我国新能源汽车市场规模迅速增长。据公安部统计，截至2019年底，全国新能源汽车保有量达381万辆，过去三年间已带动国内总额投资额至少6000亿元。依据中国电动汽车充电基础设施促进联盟发布的《2019～2020年度中国充电基础设施发展年度报告》，2019年我国充电基础设施产业持续高速增长，全国充电基础设施规模达120万个。近期，新能源汽车购置税的政策，也将进一步推进这一领域的发展。

2. 智慧生活

随着各类信息技术催生新的应用场景，居民的生活方式也在发生变化。据工信部统计，2019年上半年互联网整体市场规模同比增长17.9%，智能终端市场随着5G商用进程的深化也将向泛智能化发展。在绿色“新基建”的带动下，未来在智能汽车、超高清视频、虚拟现实、可穿戴设备及基于5G技术的信息服务消费等领域将有较大发展空间。

3. 绿色科技相关的绿色产品

具有科技属性的节能家电、高效照明产品、节水器具等绿色产品受到市场青睐。根据中国电子信息产业发展研究院发布的《2019年中国家电市场报告》，能效表现佳的产品更受欢迎，一级能效洗衣机和空调销售量占同类产品销售总量的87.4%和59.2%。截至2018年，水效标识坐便器型号共有2.5万个。基于对现有发展情况的预估，绿色产品在2020年可拉动消费约2300亿元。与此同时，新冠疫情影响使得线上经济得到更大发展，绿色产品的线上消费将更具带动效应。

4. 绿色服务业和绿色商品流动行业

文旅休闲消费业受新冠疫情影响较大，疫情过后可能出现大幅反弹。旅游业和商场的市场空间最大。

旅游业复苏将对上下游产业发挥传导效应，并将带动整个市场的信心。依据中国饭店业协会发布的《2019年全国住宿业绿色发展白皮书》，从2017年开始，绿色饭店数量增长迅速，在入住率、平均房价等方面的优势显著。依据文化和旅游部数据，截至2018年底，全国国家生态旅游示范区为110个。2020年旅游业、住宿业、餐饮业相关的绿色消费规模将突破1000亿元。

绿色商场将迎来发展快速。依据商务部数据，绿色商场在助力消费升级、扩大绿色循环消费方面发挥了积极作用，2019年前三季度157家绿色商场实现销售额2605.5亿元、客流量16.09亿人次。若保持2019年的规模，2020年绿色商场为代表的绿色消费市场至少可实现销售额3500亿元。

二、私募股权基金“双碳”赛道投资分析

2.1 私募股权基金行业发展现状

2.1.1 疫情期间仍保持良好增长

根据中基协的数据，截至2020年末，我国私募股权投资基金（含FOF）共2.94万只，基金规模9.87万亿，较2019年增长11.3%。2020年新增投资案例1.14万个，投资金额1.18万亿元，同比增4.4%，当年新增投资案例金额结束两年下降趋势。2020年当年新增退出案例6135个，实际退出金额6521亿元，平均投资期限39.9个月。

创业投资基金上，截至2020年末，已备案创业投资基金1.04万只，基金规模为1.69万亿元，较2019年末增长39.8%。2020年新增投资案例1.03万个，投资金额2715亿，同比增长77%，出现大幅度增长。2020年当年退出项目1.07万个，实际退出金额3748亿元，平均投资期限41.69个月。

VC/PE行业在疫情期间仍保持着良好的增长，显示出我国创新、创业活力并未受疫情影响，仍保持着较高的活力。

2.1.2 对支持科技创新起到重要作用

去年，我们用有力的总量政策对抗疫情的来势汹汹。而在接下来追求高质量的、“共同富裕”的经济发展道路上，我们需要更有温度的结构性政策。

自2018年贸易战以来，中美双方角力不断，美国对我国关键高科技产业的封锁与打压并未放松，这些高科技领域在被外力限制封锁的情况下，仅通过市场是很难突破的，需要政府引导行业发展，产业基金是很好的抓手。以长远目光看，即使没有中美贸易战，中国要迈过中等收入陷阱，发展高科技产业也是必由之路。没有私募基金，没有风险投资基金，没有资本市场，高端产业是难以发展的，资本力量推动的科技进步成为巨大生产力的体系也是难以出现的。

2.1.2.1 促进新基建及双循环建设

去年年底，刘鹤副总理曾在详解加快构建双循环背景、内涵及其实施路径的文章中提到要“深化改革、扩大开放、推动科技创新和产业结构升级”，“对金融体系进行结构性调整，大力提高直接融资比重”。目前VC/PE已经成为了我国支持科技创新的中坚力量，资料显示当前科创板上市企业，超80%企业背后有VC/PE的支持。

未来，我国需要VC/PE促进产业升级、补足产业链短板，加速产业链融合和产业聚集。在具体领域上，新基建有望成为未来经济增长的新支点，5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等领域存在很多优质赛道，VC/PE可以与政府一起，共同推动行业发展。

2.1.2.2 促进卡脖子关键高科技产业发展

相关数据显示，截至2020年底，我国母基金管理总规模2.78万亿元，其中政府引导基金2.2万亿元，市场化母基金5800亿。2020年下半年我国大型政府引导基金继续成立，其中有885亿元规模的国家绿色发展基金、500亿元的中国文化产业投资母基金、707亿元的国企混改基金，这三支国家级母基金规模共计2092亿元。这些政府引导基金大多由国家部委、各地政府发起设立，往往上百亿，这样体量的产业基金能在深度和广度上对产业升级、区域经济发展起到导向性作用。目前最典型的就是2014年成立的国家集成电路产业基金，也只有大基金这样的长期、稳定、低成本的资本扶持，才能支持我国在当前背景下，实现半导体产业的弯道超车。

2.1.2.3 对实现双碳目标意义重大

私募股权基金正在为越来越多的机构投资者和高净值人群提供绿色投资机会，为初创绿色创新企业提供研究、实验、推广、应用资金，加快绿色创新资本形成，促进双碳背景下的低碳技术、低碳资本和低碳产业紧密融合。截至2020年末，我国与绿色生态、低碳环保、环境治理、清洁能源等绿色方向相关的私募基金超过500只，管理规模逾2000亿元，其中VC/PE占比超90%，绿色资本的力量初步显现。

2.2 ESG理念赋能绿色投资

最近十余年，ESG投资凭借其独特的“风险-收益”属性，逐渐发展成一种市场普遍认可的投资风格。其更强的抗风险能力和更高的长期收益性被大量学术研究和投资实践所证实。对ESG投资的观念也发生了从“为什么”到“为什么不”的转变。主权基金、养老金、保险资金、家族办公室等长期资金对这一投资风格具有强烈偏好，而这些机构都是私募基金重量级的投资人。

2.2.1 ESG投资在全球兴起

ESG是环境(Environmental)、社会(Social)和公司治理(Governance)的缩写，在此基础上细化各种指标体系，被公司用来规范和监督自身行为。2004年，联合国全球契约组织发布《有心者胜》报告，首次提出ESG概念。2006年，联合国责任投资原则组织列出6大原则、34项建议可行性方案，作为投资者投资准则，将环境、社会和公司治理纳入投资决策考量过程，成为国际上检验投资者履行责任的重要指针。优秀的ESG表现可以起到降低成本、提高价值、提高运营效率和法律保障等作用。随着ESG受到各国政府和监管部门的重视，ESG投资逐渐从欧美走向全球，成为国际投资界主流趋势。

ESG投资是指在投资实践中融入ESG理念，在传统财务分析的基础上，通过环境、社会、公司治理三个维度考察企业中长期发展潜力，找到既创造经济效益又创造社会价值、具有可持续成长能力的投资标的。

全球ESG投资的正式兴起始于1990年代。资源的短缺、气候变化、公司治理等多方面议题被纳入社会责任投资的考量，这些问题逐渐被归类为环境、社会和治理三个方面。1989年，埃克森·瓦尔迪兹漏油事件发生后，瓦尔迪斯原则（后更名为环境责任经济联盟(CERES)原则）形成；1990年，KLD研究分析公司创设首个ESG指数（多米尼指数，Domi-ni 400 Social Index）；1998年，英国发布首部《公司治理守则》；1999年，道琼斯可持续发展指数发布；2006年，联合国成立责任投资原则组织（UNPRI），旨在鼓励签署成员将ESG要素纳入投资分析决策中，在UNPRI的推动下，ESG投资逐步兴起；2019年，欧洲银行管理局（EBA）颁布了《可持续金融行动计划》政策框架，在金融可持续性评估体系内正式纳入ESG风险因素。

目前，全球ESG投资的发展已十分欣欣向荣。截至2021年5月末，全球加入UNPRI的机构已达4030家，相较2020年6月底增加近1000家，呈现持续高速增长状态。目前全球主要资本市场ESG投资规模接近20万亿美元。

2.2.2 国内ESG投资近年稳步扩张

从国内来看，ESG投资起步较晚。2013年，我国出现了第一支以ESG为主题的基金——中证财通中国可持续发展100指数增强A。但近年来，随着碳中和目标的提出，我国ESG投资迎来发展新机遇。

2015年，国务院发布《生态文明体制改革总体方案》，首次明确提出“要建立中国的绿色金融体系”，央行发布《绿色债券支持项目目录》，发改委办公厅发布《绿色债券发行指引》；2017年，华夏基金成为国内首家加入UNPRI的公募基金；2018年，中国基金业协会发布《绿色投资指引（试行）》，为基金经理开展绿色投资活动进行全面指导和规范；2020年，明确我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。

从基金来看，中信证券数据显示，国内ESG公募基金产品数量及规模在2021年迎来爆发式增长。从ESG投资主题基金、ESG概念主题基金、低碳及绿色发展概念基金、社会责任概念基金四个类别来看，2021年ESG投资主题基金和ESG概念主题基金新发布42只产品，对比2020年全年增涨了75%。

此外，A股市场上披露ESG报告的公司也在快速增长。统计数据显示，截至2020年底，A股共有1021家上市公司披露ESG报告，相较2010年（471家）增长迅速，近十年CAGR为8.04%。

2.2.3 私募基金应以ESG理念为指导助力“双碳”目标实现

目前“碳达峰、碳中和”已成为国家战略，在此大背景下，我国颁布一系列支持ESG主题投资的政策，ESG概念也越来越被市场关注。私募基金要利用好绿色投资的发展机遇，发挥好积极引领作用。一方面，投资者日益增长的ESG投资需求将为私募股权基金带来更加广泛多元的资金来源。另一方面，绿色低碳转型将为私募股权基金带来大量的投资机会。

私募股权基金要以ESG理念为指导，将绿色投资策略作为自身发展战略和高质量发展模式的重要内容。在投资活动中，发挥好积极投资的能动性和影响力，充分发掘绿色投资的社会价值和经济价值。通过发挥私募基金的积极作用，将有利于引领社会资本转变投资逻辑，助力我国双碳目标实现。

2.3 私募股权基金LP分析

2.3.1 私募股权基金的LP结构

回顾近十年人民币股权投资基金的LP结构，企业（包括上市公司与非上市企业）、政府产业引导基金及政府出资平台、金融机构是人民币基金的最主要的募集资金来源，累计为股权投资市场投资了近70%的资金。

根据清科研究中心统计，2020年人民币基金新募资规模超万亿，同比下降约8.1%，其中，工商已披露的2020年股权投资市场人民币基金LP出资额超6000亿元（仅包含公司制和有限合伙制工商披露基金，不含契约式基金），超24500家机构及个人LP参与近3000只人民币基金募集。

从出资额来看，2020年中国股权投资市场人民币基金LP主要以非上市公司、政府出资平台、富有家族及个人为主；LP单次出资额平均为0.24亿元，较2019年下降明显，LP分散投资意图明显。

机构类LP中政府出资平台、政府产业引导基金等国资类LP投资活跃度较高，累计出资超1500笔，投资总额逾1870亿元。

2.3.2 绿色股权投资基金的募资特征

万得数据显示，2011年至2021年上半年，绿色股权投资基金共发生募资事件370次，其中，记载有募集金额的114件，合计募集2232.28亿元，平均每只基金募集19.58亿元。

从数据来看，绿色股权投资基金融资事件主要集中于新能源（占比38.92%）、节能环保（占比27.84%）等领域。

从时间分布来看，2015年之后绿色股权投资基金募集事件大幅增长，2017年达到顶峰，2019年之后大幅回落，但2021年上半年募资事件再次大幅增长，半年达到35件，折合全年70件，或创历史次新高。

按类型划分，募资事件中，发展基金（Growth）占绝大多数，共253只，占比68.38%；风险投资基金（Venture）63只，占比17.03%；并购基金（Buyout）40只，占比10.8%；基础设施基金4只，FOF基金3只，政府配套基金3只，夹层基金1只，未标明类型基金3只。

按规模划分，募集规模100亿以上的基金共3只，50亿至100亿的基金4只，20-50亿的基金有6只，10-2-亿的基金20只，5-10亿的基金25只，2-5亿的基金33只，1-2亿的基金11只，1亿元以下12只。募集规模在10亿以下的合计共33只，占比28.95%。

其中，募集规模在100亿以上的基金包括规模885亿元的国家绿色发展基金股份有限公司、300亿元的郑州都市生态农业专项建设基金、150亿元的浙江浙能绿色能源股权投资基金合伙企业（有限合伙）。

2.3.3 绿色股权投资基金的募资来源与模式

绿色股权投资基金的发起方式主要有两种：一是政府或其指定的国有企业参与发起，甚至主导的基金；二是产业资本尤其是上市公司主导发起的基金，尤其是并购基金。相对而言，专业PE/VC机构的投资并不限定于绿色类项目，所以也较少单独发起纯绿色股权投资基金。

从参与投资的LP性质来看，据海南省绿色金融研究院整理的102只绿色股权投资基金中，政府类LP（包括产业引导基金与出资平台）参与出资的基金48只，上市公司类LP参与出资的79只，非上市公司类LP参与出资的34只，金融机构类LP（包括持牌金融机构与私募基金）参与出资的69只。

四类LP通过组合，构成了不同的出资结构类型，其中，比较典型的出资结构包括：“政府类LP+上市公司类LP+金融机构类LP”模式，“政府类LP+上市公司类LP”模式，与“上市公司类LP+金融机构类LP”模式等。

2.3.4 保险机构是股权投资市场重要的机构投资者

保险机构是金融市场重要参与者，也是股权投资市场重要的机构投资者，保险资金运用的市场化改革是金融供给侧结构性改革的一环。在2021年1月27日的银保监会2021年工作会议上，推进保险资金运用市场化改革被列入全年监管工作重点。7月14日，银保监会新闻发言人张忠宁在国新办发布会上表示，“银保监会将持续地深化保险资金运用的市场化改革”，“修订保险资金投资金融产品的政策，将更多风险收益特征符合保险资金需求的金融产品纳入投资范围。适度放宽保险资金投资创业投资基金和股权投资基金的要求，丰富产业资金和科创类基金长期的资金来源”。

随着保险资金运用余额规模不断扩大和市场化改革推进，险资未来投向受到各方关注。保险资金的特点在于规模大、期限长、来源稳定，更加适合长期限的投资，与私募股权投资，尤其是私募股权母基金的投资理念相匹配。

险资对股权投资行业“开闸”是在去年7月15日，李克强总理主持召开国常会，会议指出，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制。2020年11月13日，银保监会发文《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，取消对险资在财务性股权投资的限制，一改以往只能投资保险类企业、非保险类金融企业与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的局面，近20万亿资本蓄势待发。

保险资金规模体量较大、内部风控合规较严格，放开对投资行业的限制，引导其向处于成长期、成熟期或者战略性新兴产业，或具有明确的上市意向及较高的并购价值的企业投资，对于新能源、新科技等与国家经济结构转型方向相一致的行业来说，有望得到长钱“活水”的助力。

自去年下半年“开闸”以来，今年，险资在股权投资行业动作频频，做LP火力全开。在母基金方面，去年12月泰康乾亨股权母基金成立，中国母基金行业内首支由险资自主发起、进行财务性股权投资的母基金出现。7月11日，规模达100亿元的苏州高新阳光汇利股权投资母基金签约落地，由苏州高新区、阳光保险集团、阳光融汇资本和纽尔利资本联合组建，这是人民币市场第一支由保险公司大额出资的百亿规模市场化母基金。太平洋保险也正在加大对股权投资行业的布局，太保私募基金管理有限公司近日已完成私募股权、创业投资基金管理人备案登记，作为LP的更多出手值得行业期待。

长期来看，保险资金对股权投资的力度将加大，这是大势所趋与行业转型的需要。随着银保监会不断发声鼓励险资进行股权投资、投资产业基金，并适度放宽保险资金投资创业投资基金和股权投资基金的要求，险资正在逐步成为VC/PE行业LP群体中的主力军。

三、保险资金参与绿色投资的“夹层资本”模式研究

3.1 保险资金参与绿色投资现状

绿色投资具有投资收益平稳、期限较长、风险偏好稳健的特点，部分绿色项目聚焦清洁能源和清洁基础设施领域，更需要大体量资金支持。保险资金在大体量项目投资中，与同业资管机构相比积累了丰富经验，涌现了众多优秀案例，绿色投资已成为保险资金重要的配置领域之一。

3.1.1 保险业积极参与绿色投资

“双碳”目标下，作为重要的市场投资主体之一，保险资金积极投身绿色金融。近年来，保险资管行业对绿色投资的关注与重视程度显著提升，越来越多的保险机构积极参与绿色可持续发展投资，绿色投资显然已成为保险资金重要的配置领域之一。业内人士认为，绿色低碳金融有望成为保险资管行业重要的业务创新点，保险资管公司应积极拥抱绿色投资，为实现“双碳”目标提供金融支持。

据银保监会数据显示，截至2021年8月底，保险资金实体投资项目中涉及绿色产业的债权投资计划登记（注册）规模达10601.76亿元，直接投向的重点领域包括交通、能源、水利、市政等。保险资金以股权投资计划形式进行绿色投资的登记（注册）规模为114亿元。

截至2020年底，平安资管已投放逾4000亿元绿色投资资金。今年以来，太平资产相关绿色投资金额已达近百亿元。国寿资产方面，截至目前该公司投资绿色债券超过1800亿元，绿色股权投资存量超千亿元，仅去年新增绿色投资规模就超过400亿元。

3.1.2 保险资金参与绿色投资的形式逐渐多样化

保险资金的资金属性也与绿色投资相契合，开展绿色投资恰逢其时。随着中国经济转向高质量发展，资本市场运行和机构投资逻辑正在深刻重塑。谁能率先在绿色投资领域完善能力谱系，谁就是未来资本市场的领跑者。未来保险资管将结合自身业务情况逐步增加对于绿色标的的投资以及丰富绿色金融产品的种类。

对于保险资金而言，一方面可以通过债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、私募股权基金、产业基金、信托计划、PPP项目等形式，参与能源、环保、水务、防污防治等领域的绿色项目投资建设；另一方面，也可以通过投资绿色债券等金融工具，参与绿色金融试验区等绿色金融体系建设，支持绿色金融发展。未来，保险资管行业将在政策支持下不断创新低碳金融产品，如通过股债结合的方式，积极参与一级市场、二级市场绿色投资，为投资机构提供多样化的投资选择。

3.1.3 保险资金参与绿色投资前景广阔

关于未来绿色投资领域，保险机构将重点考虑绿色能源、绿色制造、绿色交通、绿色城市等领域，重点关注光伏发电、风力发电、综合能源服务、新能源工艺材料、储能、新能源汽车、电动汽车、绿色物流、绿色数字新基建等低碳清洁产业及其产业链。这些领域所需资金规模大、投资回收周期长，结合低利率趋势，未来保险资金通过股权形式参与的前景更为广阔。

3.2 夹层投资的定义与发展概况

3.2.1 什么是夹层投资

夹层投资（Mezzanine Investment）是指对企业资本结构中介于股债之间的私募资本进行的投资。“夹层”即指“中间层”，在企业的资本结构中，以偿付次序进行划分，优先债权资本（一般为商业银行，融资资金成本相对较低）优先级高，视为上层资产；传统股权资本作为劣后级，即底层资产；而夹层资本（Mezzanine Capital）则位于二者之间。夹层投资则指对夹层资本进行的投资。

夹层投资有直接和间接两种实现形式。直接形式是基于附带债权色彩的标准化股权投资金融工具开展夹层投资；间接形式是以股债混合的形式开展夹层投资，如投贷联动等。

夹层投资的投资风险介于普通股与优先债之间，投资收益高于优先债权投资，低于普通股权投资。夹层投资一般具有私募属性，投资结构相对灵活。

3.2.2 夹层投资的发展现状

在国外，20世纪80年代的杠杆收购浪潮催生夹层投资。随后的房地产投资热潮进一步带动了夹层投资的发展。2008年金融危机后，成长型企业的夹层投资需求显著增长。在美国，夹层投资的投资者主要为家族基金、私人投资者、投资公司、公共养老基金、FOF、商业银行或投资银行、企业养老金、基金会等；夹层投资应用类型主要包括并购、管理层收购、增长型融资、再融资、运营资本补充等；夹层投资工具通常为次级债、优先股、可转换债权、私募夹层债等标准化金融工具。

海外夹层投资市场是一个参与主体多元化的市场，市场参与者包括养老基金、对冲基金、杠杆式公共基金、保险公司以及拥有独立夹层业务的银行等，其中夹层基金是海外夹层投资市场的主要投资实体。

在我国，夹层投资于21世纪初兴起，助力国企改革进程。2005年首支夹层基金成立，开启中国夹层资本元年。2007至2009年金融危机前后，海外投资机构开始布局中国夹层市场。2010至2016年，各类机构纷纷入场，国内夹层投资机构队伍日益扩大。2016年以来，我国夹层投资迈入新的发展阶段，勇担新基建、不良资产、城市更新、养老产业、碳中和等时代使命。国内市场的常见偏债型工具包括次级定期债务、商业银行混合资本债、保险公司资本补充债、可转债、可交换债以及非公开市场的夹层债务工具等。常见偏股型工具包括优先股、认股权证、附加投资条款设置的未上市股权、股权投资计划（明股实债性质）、夹层类信托计划、夹层基金等。总体来看，国内标准化金融工具的规模还较小，实务中主要以兼具股、债特性的非标准化工具进行构建。

截至2021年5月底，国内完成募集的各类夹层基金共计63只披露的夹层基金总规模达到654亿元。头部夹层基金的募资规模在不断扩大。以鼎晖投资设立的夹层基金为例，第一期和第五期基金的规模分别为5亿元，80.2亿元，成长为国内民营PE机构管理的最大规模夹层基金。

3.2.3 夹层投资的应用价值

从多层次资本市场角度来看，夹层投资是多层次资本市场不可或缺的组成部分，是我国推进市场化风险定价的重要载体，是降低系统性风险影响的可行途径。

从被投企业角度来看，夹层投资能够优化企业资本结构，降低企业出现财务困境可能性，有望成为解决中小企业融资难融资贵的一剂良方，有利于提升公司治理和风险防范水平。

3.3 保险资金参与绿色投资的夹层投资模式研究

夹层投资的特点与优缺点符合我国保险资金稳健性、安全性的要求。伴随投资渠道的拓宽，夹层投资迎来了前所未有的发展机遇。可由专业化的普通合伙人和机构化的有限合伙人参与明股实债模式、投保联动模式的设计，由此促进我国保险资金参与夹层投资。

3.3.1 夹层投资的主要特征及与险资匹配性

夹层投资具有收益高、灵活性强、安全性好、退出路径明晰等特征，其与保险资产配置的匹配性主要体现在：一是期限匹配。夹层投资属于中长期投资，投资期限通常5-7年，满足保险资金长久期的资产配置需求；二是安全性匹配。夹层投资标的主要是现金流稳定、盈利模式较为清晰的偏成熟企业，总体风险较低，符合保险资金安全稳健的要求。三是灵活度匹配。夹层投资的交易特征及股债双重特性与保险资金的灵活性多元化资产配置需求相匹配。同时，夹层投资的固定收益部分处于中上水平，而股权部分产生的资本溢价和分红，有望创造超额收益。

3.3.2 保险资金参与夹层投资现状

2015年以来，保险资金已逐步成为国内夹层基金的主要出资人。例如，鼎辉夹层基金四期的17家机构投资者中，有10家均为保险公司，出资比重超过了全部机构投资者的70％。《关于设立保险私募基金有关事项的通知》实施后，保险机构不仅可以发起设立私募基金，而且可以作为基金管理人。

3.3.2.1 直接投资夹层基金

鼎晖夹层与信用投资成立于2011年，目前管理5支人民币基金，1支美元基金。截至2020年4月，鼎晖夹层与信用团队发起设立了5支人民币夹层基金和1支美元基金，累计投资超过227亿元人民币，共投资了92个项目，其中43个项目已成功退出，是第一个有成功基金退出经验的国内夹层基金、第一个引入险资做LP的国内夹层基金、第一个实现LP完全机构化的国内夹层基金。

鼎晖夹层基金重点关注并购重组、成长型企业、不动产、不良资产等投资领域，关注项目的可登记性、可流转性、价值属性、现金流稳定和可退出性，从项目管理和公司治理两个维度把控交易风险。鼎晖夹层基金投资人有人保财险、生命人寿、工银安盛人寿、百年人寿、东吴人寿、吉祥人寿等。鼎晖夹层基金四期2016年7月15日完成募集，约有十家保险公司投资人，占比71%。鼎晖投资第五期夹层基金2020年4月8日完成募集，募资金额超过人民币80亿元，规模为第四期夹层基金2.3倍。

3.3.2.2 主动设计夹层投资

1. 明股实债模式

保险机构已多次采用股权投资计划设立“类夹层”的明股实债方式投资企业。如2013年6月，泰康资产作为牵头受托管理人发起360亿元“中石油西一、二线西部管道项目股权投资计划”，与中石油、国联基金成立中石油管道联合公司。

2. 投保联动模式

2016年底，人保资本作为受托人设立股权投资计划参与全国首个科技保险创业投资基金。该基金采用股债结合的形式，投资方向为战略新兴领域的科技型中小微企业。被投企业经过严格筛选，一方面获得银行贷款；一方面在购买科技险的前提下，获得科技保险创业投资基金的投资。该基金是我国首个“投保贷联动”基金，是保险资金投资、设立夹层基金的经典案例。

3.3.3 保险资金参与夹层基金投资的思考

3.3.3.1 委托资管机构开展夹层投资

从夹层投资的运作主体看，目前可分为自主投资、委托独立的专业另类投资管理公司和委托自有的专业另类投资管理子公司三种模式。从国际经验来看，后两类将是未来主要方向。特别是在未来保险机构的另类投资子公司同时具备“投资”和“投行”功能的背景下，通过其进行夹层投资便于为保险资金寻找定制化的优质资产，拓展第三方资产管理业务。

3.3.3.2 投资领域应与中国经济转型相契合

目前，保险资金开展夹层投资的主要方向包括基础设施和不动产，以及企业股权投资。结合政策支持力度和保险资金特性，未来1至3年，保险资金夹层投资在市场化银行债转股、基础设施领域PPP项目、国有企业混合所有制改革与兼并重组等领域具有较大的投资潜力。

3.3.3.3 保险机构夹层投资模式创新

在投资模式方面，保险公司认购具有较强的夹层投资专业能力的资产管理机构发起设立的明股实债型股权投资计划、“类夹层基金”投资产品等是保险资金开展夹层投资的优选模式。在投资工具方面，可采用“类优先股”、股债结合等创新型投资工具。在风险管理方面，可引入破产隔离制度、安排信用增级措施等，满足保险资金对投资安全性的要求。

3.3.3.4 架构设计建议

保险资金有流动性安排及资金安全的要求，结合我国的实际情况，建议保险资金以夹层方式投资时，在设置一定担保或者抵质押的基础上，可以采取“收益权互换”、“可转换债”、“借债+收益权转让”、“认购优先股+业绩对赌”、“投保联动”等多种形式，在满足当期收益的同时保证资金安全，并获取超额收益。

收益权互换即保险资金作为夹层资金与劣后级资金在夹层基金协议以外签署收益权互换协议，将夹层资金方的收益权互换给劣后级资金方，由劣后级资金方给夹层资金提供固定收益和本金保障，并提供一定的超额收益分成。

保险资金以可转换债形式参与夹层投资，约定一定期限下的转股条件。在未转股前，保险资金享有固定收益；在转股条件达成时，保险资金选择是否转股，以期获取超额收益。

保险夹层基金给直接投资标的企业的基金借贷，享受定期固定回报；同时，投资标的企业的基金与保险资金签署部分超额收益权转让协议。保险资金在获取固定收益的同时享有超额收益权。

保险资金认购被投标的的优先股，享有股息分红的优先权；同时，结合业绩对赌等，在被投标的业绩未达标的情况下，对赌方给保险资金赔付收益差额并回购。

3.3.3.5 监管改革建议

针对夹层投资存在的问题，国务院已经出台一系列促进金融创新的文件，使金融环境更加开放和健康。据了解保险监管部门也做了一些积极的工作。例如：保险资管协会制定了保险股权投资管理机构的综合评价体系，并对第一批30家投资管理机构进行了评价。保险资管协会建设了保险资金股权投资报备系统，并制定了报备信息内容。但要实现合理选择管理机构，对保险股权投资的实时、透明监管尚需时日。

为进一步推进夹层投资业务的发展，建议尽快推出夹层投资相关法律，使夹层投资者的风险事先得到一定的控制。为进一步松绑保险资金夹层投资，建议从监管体系做一些突破。例如：考虑灵活调整股权类、可转债类资产的风险因子，对符合一定保证条款条件的夹层投资项目适当降低风险因子，从而激发保险夹层投资的活力。

未来，在监管政策允许的条件下，险资在绿色衍生品投资和参与碳交易方面也有较大市场空间。通过各投资品种和投资工具优势互补，形成既与品种特性相符、又覆盖绿色投资全域的策略组合。