在本次新冠病毒疫情发生之前，西方发达国家正借助超常宽松的货币政策，维持着历史上罕见的持续增长期。但金融的脆弱性也因此而加剧，从而埋下了深度调整的诱因。美国股市正在日益严重地泡沫化，而本次疫情的爆发则成为了美国金融市场震荡的导火索，使美国股市出现了历史上前所未有的连续四次熔断。

美国金融市场的震荡，反映出了深刻的问题，而这背后的逻辑又与疫情之后世界经济走向以及我国未来金融业和保险业的发展重要相关。为此，我们需要分析美国金融市场震荡的现象，同时深入分析国内外金融市场变动对我国金融、保险业的重要影响，并提出相应的应对策略，以期在受疫情影响而愈发复杂的国际国内形势下，溯本求源、探赜索隐，是以为鉴戒。

一、后疫情阶段的国际金融市场

1.1 美国主导的国际金融市场动荡

随着新冠肺炎疫情蔓延到全球，全球股市出现大的震荡，美国和欧洲股市都大幅下跌。美国股市更是出现了有史以来首次连续四次熔断。在疫情发生之前，美国经济维持历史上罕见的持续增长期，西方发达国家也基本如此。这很大程度上借助于超常宽松的货币政策，由此伴随资产价格飙升和金融脆弱性加剧，也就此埋下了深度调整的诱因。美国股市10年间道琼斯指数上涨了4倍，纳斯达克指数更是上涨了7倍。美股总市值达到前所未有的50万亿美元。2020年初，高盛发布的一份研究报告显示，标普500指数去年上涨近30%，股市市值/GNP比率已经超过200%，达到历史最高点。以历史标准衡量，美股正变得日益昂贵，也日益严重的泡沫化，疫情不过是刺破泡沫的那根针而已。

美国金融市场震荡是一个标志性的历史事件，它标志着逆全球化由序幕、开场到了正戏。其实美国金融市场的震荡是美国社会经济结构深刻矛盾的集中反应，一方面美国内部产业结构不合理，以消费服务为主导的服务业在整体经济结构中所占比例过高；另一方面美国为了美维护美元的世界霸权地位，不得不长期推行量化宽松的货币政策，导致的资产泡沫债务增加等问题的集中爆发。

1.2 国际金融市场动荡的内在逻辑

1.2.1 美国经济增长已不足以支付国债利息，亟需给债市“引水”

10年来美国政府债台高筑，美国债务增长难以为继，总债务已达到了28万亿美元，占GDP的140%。美国2019年经济增长2.4%，国债23万亿美元，经济增长总量为5520亿美元，而2018年美债收益率最高3.2%，2019年最高2.5%，利息分别是6720亿和5750亿。很明显，美国的经济增长已经不足以支付国债利息。

3月15日下午，美联储突然宣布降息至接近于零的超低水平，并启动高达7000亿美元的大规模量化宽松计划，以应对新冠病毒对美国经济造成的影响。此前，美联储在过去两周曾宣布紧急降息50个基点，并将金融体系的隔夜信贷再融资规模扩大至1.5万亿美元。由于美联储一系列操作，美国发行的10年期国债票面收益率下跌到了0.68%，这就大幅降低了美国国债利息支出，每年可节省约5290亿美元的利息支出（与2019年美国经济增长总量5520亿和2019年美国国债利息总额5750亿接近），相当于美国在股债调仓以及QE4（第四次量化宽松）操作之下，多了一年的经济增长或者省下了一年的国债利息支出。

美债危机有可能导致美元崩盘，美国将会丧失其在世界货币体系中的制度主导地位。实际上自2008年美国金融危机以来，美元作为世界货币体系的主导货币，地位已经岌岌可危，以美元为主导的世界货币体系已经出现了结构性的问题。从特朗普政府和美联储救市的操作来看，尤其是其降息时机和QE4，带有明显的人为操作的痕迹，借此次股市震荡，美国试图缓解债务偿付压力，谋求实业回归。

长期来看，如果美联储将利率全面降低到0%，或者像德国一样将10年期美债收益率压低到负值的话，美国债市不仅不用付利息，中国等国家还要反过来给美国拿钱，这样美债市收支失衡将进一步得到修正。这样一来，只要美国经济增长率高于10年期美债收益率，那么债市在股债调仓完成以后就将开始逐步蓄水，债市融资将会越来越多。而所有这些问题和现象的背后，都是新保守主义的崛起和逆全球化趋势所致。

1.2.2 逆全球化成为西方政府的战略选择

2016年英国公投脱欧拉开了逆全球化的序幕，2017年特朗普就任美国总统，主张“美国优先”，上台后推极力推行的贸易保护主义，经济逆全球化形势基本成型。进而德国，法国，意大利，巴西等国的政局都不同程度的转向了由保守主义分子操纵的民粹，“意大利优先”、“巴西高于一切”等民族主义泛滥。在中东，沙特2016年与伊朗断交，2017年与卡塔尔断交，外部利益、民族冲突、宗教矛盾，加之阿拉伯之春之后的民粹力量的崛起，相互裹挟演变出了极端势力ISIS。在土耳其2019年通过公投修宪实行总统制，结束了长期以来的共和国议会制。埃尔多安宣称，“他们有美元，我们有安拉”。这种极端的穆斯林主义思想在政治舞台上扩散穆斯林的极端主张和极端行为，加剧了西方社会对移民和难民的排斥，强化了政治的右倾趋势。所有这些都是由于传统的保守主义和新保守主义的思想结合起来，与民粹主义互为助纣，使逆全球化愈演愈烈，形成当前的不可逆转的趋势。

1.2.3全球化过程中产生的各国内部矛盾与分化

全球化发展虽然给世界各国带来了很多的益处，但是全球化经贸的深化使得上层建筑与经济基础的不适应的矛盾更为突出。经济的发展要有与之适应的社会生产关系和上层建筑。全球化过程中最大的问题是虽然经济取得了长足的进步，但事实上上层建筑的结构并没有发生协同性的变化，不同意识形态和价值体系的分歧愈发明显和激烈，政经分离现象愈发明确。民族国家的形式难以改变，民粹主义的情绪不断增长，政经分离的全球化，不可避免的会被终结。

在全球一体化的进程中，生产要素的流动性提高了，资源配置的效率从实业资本流动来看，1980年全球的FDI（国际直接投资）流动量为543.96亿美元，到2017年增加为1.4万亿美元，从人力资本来看1980年全球移民1.02亿人到2015年为2.44亿人。生产要素在全球范围内流动，使得生产分工从国内扩大到了全球，为世界经济的增长提供了动力，而且也大大降低了生产成本。

但是经济全球化成为了资本的盛宴，导致发达国家内部收入差距扩大。美国掌管数千亿美金对冲基金的桥水基金管理人达里奥曾对美国社会内部状况做了一个深度研究，报告名称是“我们最大的经济、社会和政治问题：两种经济体系——顶层40%与底层60%”。这份报告量化地分析了美国穷人和富人之间生活水平和经济状况的巨大差异，“这让我再一次深刻理解到了我们正在走向的两极分化、以及民粹主义的深渊。”

1980年到2015年美国最富有的1%人群收入占比从10.7%上升到20.2%，50%的低收入群体的收入占比从19.5%下降到了12.5%。在财富差距扩大的同时，代际流动性在下降，阶层固化趋势越来越严重，美国梦的实现变得越来越遥远。正是在阶层固化和代际流动性下降的背景下，美国的下层劳动阶层和失意的中产阶级选民把特朗普推上了总统位置。

1.2.4 经济增长缺少生产力进步的驱动

近十多年来，由于没有出现具有产业驱动级别的技术进步，使得美国以脸书、亚马逊、苹果、微软、谷歌为代表的一系列高科技产业的发展遇到了瓶颈和天花板。缺少生产力进步做为核心驱动的经济无法支撑美国经济增长的基本面，所以美国经济的增长实质上是靠货币扩张形成的。由于全球一体化，市场决定资源配置和产业分工的规律作用，美国制造业趋于空心化，使得美国经济结构与产业结构实质上十分脆弱。这既是美国资本市场动荡危机的根本，也是经济规律的根本。

2008年以来美国以及西方的经济增长并没有真正的生产力进步和生产关系协调而形成的成长驱动力，所有的经济增长基本上靠金融政策、货币政策刺激实现。而金融政策，货币政策的刺激终归会枯竭，当这一政策资源枯竭的时候，经济危机必然到来。

1.2.5 应充分警惕美国战略操纵的攻击

十分值得警惕的是美国充分利用这次资本市场的震荡顺势完成股债调仓，达成债务出清的目标。近期因疫情与国际油价下跌全球金融市场陷入剧烈波动，把全球各国拖入了危机的情境。从美国的一系列行动可以清晰的看出，美国有明确的战略操纵目标与计划，释放自己的潜在风险的同时，将通过输入通缩和操纵货币两个方面攻击中国。

二、逆全球化的到来，中国面临着全方位的挑战

2.1 两次经济危机的历史教训：激进民粹主义引发全面对抗

经济危机是资本主义经济的典型特征，在不同历史时期不断重演，重温历史能帮助我们理解未来的挑战。

1929-1932年和2008-2009年两个时代都发生了严重的债务和经济危机。在这两个时代下，利率均达到了0％，这极大的限制了中央银行利用降息刺激经济的能力。因此，两次中央银行都印制了大量货币来购买金融资产，这种行为都最终导致了金融危机，且由于资产价格上涨，贫富差距被极度拉大。

在这两个时期中，巨大的财富和收入差距导致了高度的政治两极分化，其形式是更大规模的民粹主义的出现，形成了由“社会主义者”领导的主张改革发激进民粹主义者，和“资本主义者”领导的主张保守的激进民粹主义者之间的斗争。当新兴大国如1930年代的德国和日本日益挑战现有的世界大国时，这些国内冲突就会慢慢升温发芽，乃至最终引发世界大战。

当前情形跟1930年代经济大萧条时的财富、价值观分歧非常相似，当时主张改革的民粹主义者和主张保守的民粹主义者，往往都更倾向于民族主义、军国主义、贸易保护主义和对抗主义，最终导致的可怕结果。这种经济、政治层面的改革和保守主张之间的冲突可能变得非常强烈，对经济、市场、财富和权力产生强烈的负面影响。

2.2 逆全球化将对中国经济产生全方位的冲击

逆全球化对于中国来说主要的挑战来源于三个方面，一是贸易保护主义导致的贸易摩擦，逼迫中国在世界范围内市场收缩，削减中国的贸易营收进而抑制中国的经济增长；二是要素流动壁垒将导致资本、技术、信息等资源流动成本增加甚至被遏制，进而瓦解中国工业化进程和技术进步；三是利用在国际货币体系中美元及西方货币的优势，在非贸易项下的金融和资本市场，迟滞人民币国际化的进程，削弱人民币的支付能力。

与我们通常所认知的石油交易创造美元需求相反，“低油价与强势美元”是相互配合的，有史为证：2016年年底美元指数超过103，当时油价最低为43美元；2018年年初美元指数跌到88，油价涨到80。这次疫情爆发以后，国际油价也随之下跌，从12月29号的63美元暴跌到现在的30美元以下，美元指数也从96拉升到103。低油价会对全球各国经济输出强通缩。这次沙特配合美国直接将油价打到30美元以下，已经与五年前石油价格最低点28美元持平，未来如果继续下行，将对中欧经济构成强大的外部通缩输入，中欧经济体将被迫释放流动性予以应对，而欧洲如果扛不住通缩压力被动开启QE的话，那么美国将把本次危机泡沫转嫁给中欧两地。这是美国金融掠夺的惯用套路。一旦成功转嫁泡沫结束，让中欧特别是中国接过炸弹，美国就会引爆危机，从而达成美国货币战的最主要目标。

由于人民币发行的独立性不强，外汇储备被动发钞的机制尚没有调整到位，使得输入性通缩会导致内部债务压力增大。美国通过调表缩债收缩全球的流动性，实现战略“孤立中国”。而疫情造成全球经济衰退，油价下跌进一步向全球输出通缩。全球性通缩将导致中国企业收入大幅减少，而债务和虚高的资产价格降不下来，直接导致众多中国企业将面临现金流枯竭，进一步挤压中国经济。

以美国为首的西方世界借疫情全面围堵中国，有可能采取的行动：一是借机继续制裁中国企业，限制甚至禁止中国产品出口，冻结中资企业在美投资（可能建立新的国际贸易和结算标准，直接将中国排斥在外）；二是通过推动美国资本市场回升，吸引全球资本从中国等市场撤出（可能将中国公司从国际指数中剔除，强制中国企业从美国退市等）；三是中断与中国的互联网服务，全球大型数据中心和重要互联网节点一半以上都处于美国控制之中，美国完全有可能中断中国企业或与中国地区相关的服务；四是在国际航线加大对中国商船的盘查，阻止与中国的物流往来，制造与中国贸易的恐慌情绪；五是继续让油价维持一个较低水平，向中国输入通缩，加大中国企业的债务危机。

2.3 美国在完成自身调整后会进一步加大围堵中国

3月13日，美国财长努钦表示，美联储和财政部将争取提供“不设限流动性”，以支持经济活动反弹。很明显，努钦说的不设限流动性就是向美国股市注入不设上限的资金，以帮助稳定美股。紧接着的3月16日，美联储又宣布重启QE4，两个政策叠加起来，就是要大量购买美债美股，稳定美国金融市场，消除在股债大调仓过程中出现的宕机过载（美股、美债指数熔断）现象。一旦宕机过载现象消除，美国将暂时消除股市“达摩克里斯之剑”的威胁，同时重新激活流动性几近枯竭的美国债市。由此，美国内部金融风险将大幅降低，美方将会加大力度对竞争对手中国进行全方位的打压和围堵，并将此次金融危机的责任推给中国。

以美国为首的西方世界借疫情全面围堵中国，有可能采取的行动，一是借机继续制裁中国企业，限制甚至禁止中国产品出口，冻结中资企业在美投资。可能建立新的国际贸易和结算标准，直接将中国排斥在外。二是通过推动美国资本市场回升，吸引全球资本从中国等市场撤出。可能将中国公司从国际指数中剔除，强制中国企业从美国退市等。三是中断与中国的互联网服务。全球大型数据中心和重要互联网节点一半以上都处于美国控制之中，美国完全有可能中断中国企业或与中国地区相关的服务。四是在国际航线加大对中国商船的盘查，阻止与中国的物流往来，制造与中国贸易的恐慌情绪。五是继续让油价维持一个较低水平，向中国输入通缩，加大中国企业的债务危机。

2.4 国内外金融市场变动对我国保险资管界的挑战

在保险业的整体经营中，资产端的盈利能力至关重要。从2019年全年的行业经营情况来看，投资端贡献了8824.13亿元的收益，而全行业年利润则首次突破3000亿元“关口”，预计利润总额为3133亿元。可见，目前我国保险业利润来源依旧以利差益为主，主要来自资产端的收益。因此，国内外金融市场的变动对我国保险资管，进而对整个保险业的经营水平具有重要影响。

2.4.1 利差损风险加大

我国寿险业的负债成本总体偏高，行业存在“长钱短配”现象，资产负债久期缺口6.67年。从国外经验看，低利率环境已经成为发达国家保险资产配置面临的首要挑战，需要资产端和负债端共同努力来应对。

寿险公司负债久期普遍长于资产久期，如果利率持续下行，维持长期低利率，对于公司利润、偿付能力等方面都会产生重大负面影响，会对保险公司持续健康经营产生负面影响。

在激烈的市场竞争下保险资金负债成本显示出了较强的刚性特征，并未随市场利率下行而降低。在资产端配置难度上升、负债端成本高企的情况下，保险资产负债匹配的难度将进一步加大，容易出现“利差损”风险。

保险公司主要的利润来源来自于利差，保险资金的性质要求其在资金运作上需要通过资产负债匹配取得长期稳定的投资收益，如果资产端利率持续下行，利差益变小甚至变负，则会对保险公司的商业模式、甚至公司生存带来根本的变化。

2.4.2 市场风险和信用风险陡增

保险资金运用的市场风险和信用风险加大。疫情增大了保险资金运用的市场风险。2019年，保险资金运用余额为185271亿元。其中，股票和证券投资基金24365亿元，余额占比为13.2%。疫情增加了经济下行的压力，导致股票市场波动性增大，造成保险资金运用收益出现波动与减值压力。同时，增大了保险资金运用的信用违约风险。疫情使得保险资金运用面临的信用环境将更加严峻，债券违约事件将增多，保险公司持仓的非标产品及债券的信用风险可能进一步暴露，影响保险机构的投资收益，对公司经营造成较大冲击。

净投资收益下行削弱组合收益基础。在疫情冲击下，国内市场流动性预计在未来一段时期将保持较为宽松状态，虽然难以出现零利率的情况，但国内利率中枢在较长时期内维持低位运行已经成为市场共识，这也将直接影响到保险资产组合的净投资收益表现。2019年有些同业的净投资收益率已经出现了一定程度的下滑，而这个趋势恐怕在2020年还将持续。

2020年一季度，全国保险公司虽然总资产有所增加，但预计实现利润总额为1002亿元，同比减少约170亿元，降幅14.44%。保险资金运用收益2197亿元，资金运用平均收益率1.16%，而去年全年的平均收益率为4.94%，相较之下一季度的收益率下降明显。

2.4.3 资产配置难度增大

低利率和“优质资产荒”的大背景下，保险公司的新增投资和再投资任务艰巨，收益匹配的压力剧增。这就倒逼保险公司在资产端通过投资高风险或高波动性资产博取高收益，或通过短钱长配弥补收益率缺口。

在国内市场利率整体下行的趋势下，加之权益市场波动较大、符合保险资金需求的优质非标资产供给有限，保险资管进行资产配置的难度也较大。

因此，当前保险资管的资产配置空间受到严重挤压。而只有价格水平恢复到疫情之前的状态，利率才有可能出现回升走势，今年的利率水平很可能在较长时间处在一个历史低位。公开市场的融资条件宽松，冲击了非标业务的开展。同时后续保费收入也可能出现快速增长，增加配置压力。

2.4.4 再投资压力凸显

我国保险业在2013-2014年集中配置的高收益非标产品、协议存款等资产近年逐步到期，保险资金再投资压力很大。而目前，市场利率中枢快速下行，市场面临优质资产荒。考虑到负债成本和久期缺口，对资产负债匹配带来较大压力。

长期看，养老金资产再投资风险较大，且利率风险的对冲工具比较欠缺，如何在低利率环境下满足客户的保值增值需求是养老金公司目前面临的难题。

保险业整体还将面临较快的经营性现金流流入。尽管一季度疫情对保险业新保单发展造成了巨大冲击，但行业资金运用规模并未受到太大影响。过去几年保险行业通过配置保债、信托等资产提升整体收益，目前每年都有大量资产项目到期，因此再投资压力较大。

三、应对策略分析

应对逆全球化对中国整体经济、金融以及保险业资金管理带来的挑战，中国应该首先在宏观层面深化金融结构和经济结构的改革，通过补充长期资本彻底解决债务问题，以全面激活内需消费。同时，保险资管行业也应积极推动相关政策进行应对。

3.1 深化金融经济结构改革

在可以预见的逆全球化发展过程中，中国的外贸出口将会受到极大的抑制，东亚地区的出口创汇经济模式会在疫情的背景下，因逆全球化而终结。政府主导的建设投资也会因为既往金融结构不合理形成的债务问题而受到制约。发展消费需求，刺激内需拉动增长方面，又因为居民负债率增长使得困难重重。

3.1.1 坚持深化改革与开放，尤其是对内开放

应真正实现国企、民营、外资无差别的公平待遇。虽然上一轮经济增长过程中民营企业因为铺摊子盲目扩张，形成了一些风险，但是民营企业还是市场间一种最具活力的部分。我国民营经济提供了50％以上的税收，创造了60％以上的GDP，提供了70％左右的出口，提供了80％左右的就业岗位。因此应该坚持支持、规范、引导的政策，鼓励民营企业规范化规模化发展。持续推动以混合所有制为主要方向的国有企业改革，坚持同股同权的原则，实现企业的现代化规范化治理。

扩大开放首先是对内扩大开放。尤其是金融政策，信贷支持方面。不能对民营企业和国营企业差别化对待，必须做到一视同仁。对外扩大开放，应坚持在WTO的承诺下的所有开放政策兑现与实施。

3.1.2 发行土地资本券

从货币独立性上看，需要从货币发行锚定入手尽快整体、深入地调整金融结构，结束被动发钞的货币发行局面，使人民币成为真正意义上的独立货币。通过调整金融结构进而促进经济结构调整。土地资本化可以大规模补充银行、财政、企业的长期资本金，长期资本金的补充可以全面深入地改善经济结构。

货币发行锚定的调整，可以以土地资本化为抓手，通过土地资本化的顶层政策设计，以土地资本券的形式，使沉淀的土地资产资本化。把沉淀的土地资产形成资本后注入央行的资产负债表，与外汇资产置换，让外汇资产出表。这样既通过货币发行调整理顺金融结构，又顺势调整中央和地方财政的资产负债表，一揽子解决财政和企业的大部分债务问题。同时，人民币锚定物的改变，使人民币成为真正的独立货币。人民币的发行机制透明和可厘定，也为在下一步世界货币体系重构过程中人民币成为世界主导货币之一打下坚实的基础。

在金融结构调整的过程中，也要做好反围堵反孤立的战略准备。反围堵反孤立的最好方法是强化内生发展与成长，强化内生发展与成长的最佳路径是消费扩张，消费扩张的最直接的方法是降低居民的负债和充分的养老与医疗保障。通过金融结构的调整和土地资产的资本化，补充居民资产负债表的长期资本，用以实现居民的养老和医疗保障是最简洁的路径。具体操作可在土地资本化的过程中，为所有公民设置一个基本账户，一次性地向这个账户划拨一定比例的土地资本券，用以作为公民的养老和医疗基本保证。这样的操作既体现了我们制度的优越性，也真正意义上让公民得到了发展收益的分享。

3.1.3 促进自主技术进步

为对冲全球产业链调整带来的不利影响，我们需要通过改革科研和教育的现行机制，促进自主技术的快速成长。我们要深刻理解人类技术文明发展的规律，充分认识组合技术在技术创新中占比越来越高的这一现实。纵观过去20年全球的技术进步，诸多具有影响力的创新都是基于既有技术组合而非原理创新的。毕竟技术进步的跟本是提高效率，因此我们应该着力改变目前我国科技创新发展跟随西方传统发展模式，借鉴西方科学技术发展的成果，构建我们具有自己特色的技术发展模式，是未来我国参与全球技术竞争的主要战略方向。

互联网时代的这一轮的全球竞争我国之所以有长足的进步，只因为在全社会运行效率这一维度上，我们抓住了机遇发挥了优势。要发展以追求效率为根本导向的技术进步体系，就需要对现行的科研和教育机制进行改革。产业的问题本质上讲是成本和效率问题，全球产业链的构建上一个历史时期主要考虑的是成本，包括劳动力成本、资源成本、环境成本。在未来十到十五年的全球产业链重构过程中，除去大宗原料商品结构不会发生根本改变，产品制造国的产业链结构会发生深刻的变革。分散化制造、个性化组装将是下一个产业周期生产方式的主流。我国在前一时期的工业化过程中，基本完成了工业化的结构性部类的建设，所以我们只要抓住下一产业周期的技术发展核心方向，强化技术创新，就有把握在新的一轮工业化创新，或者叫后工业生产工业4.0的进程中引领世界工业发展的潮头。

由于我国有全球最大的消费市场和相对完整的制造生态，在进入工业分散化制造的阶段，我们有能力吸引全球资本，并在世界范围内的新规则制定获得重要的话语权。当然，走到这一步依赖于我们接下来的三到五年深化改革力度与方向，毕竟人类的文明已走到了一个关键的拐点。

3.1.4 激励社会资本投资热情

深化金融经济结构改革，还需调整现行资产管理的金融政策，营造政策景气预期，鼓励混合所有制股权基金发行，激励社会资本投资热情。2018年版的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（后文简称“资管新规”）的执行在前一时期的防范金融风险去杠杆的工作中起到了重要的作用，但同时也一定程度上限制了社会资本的投资渠道和投资热情。今年的疫情和去年的经济形势使得整个社会的景气预期下降，这是我们近期要面对的较为重要的问题。资管新规的执行在某种意义上只是冻结了一定份额的流动性，并没有从根本上解决金融系统的结构问题。

目前中国金融结构问题的本质，是后发工业国家都会遇到的长期资本不足的问题，而长期资本不足的问题通常会成为后发工业国家的一种陷阱，跨越这一陷阱的方法就是加快资产的资本化，比如实施土地资本化。加快资产资本化的政策出台，会成为一种景气预期的引导，这种景气预期的引导会带动和激励社会资本的投资热情。调整现行的资产管理的金融政策，鼓励混合所有制股权基金发行，既可以释放存量资本，又可以营造一定程度的景气预期，这对疫情压力之下的经济形势尤为重要。

3.1.5 供应链重构

中国供应链正受到前所未有的挑战，已由去年的审慎担心变成了眼下的严峻现实。虽然不能说中美在短时间一定脱钩，但作为第一制造业大国的供应链管理，在疫情与美国加征关税双重打压下，显得更加困难重重。如果说过去两年以美国为代表的单边主义国家采取的所谓加征关税、制造业回归、实体清单限制等措施，已使中国出口导向或进口依赖型企业危机四伏，那么疫情下的供应链管理更是雪上加霜、前景堪忧。可以预见，即使在全球疫情得到控制后，由于单边主义、疫情影响导致的供应链中断现实，将使得各类大型企业不得不退回到更趋保守的供应链管理模式，他们宁愿牺牲效率和财务成本，也要保持自身供应链的稳定。所以，全球供应链重构是必然的，以大数据驱动、大物流保障、基础设施支撑的全球供应链配置模式，遇到了前所未有的挑战。

供应链之争，实际是供应链核心产品竞争力之争，考验的是各国教育、科技、产业与经济实力，反映着各国政治、外交、军事因素博弈的影响，因此已经到来的供应链重构实际就是各国综合国力之争。面对全球供应链的重构，首先要清醒地认识到国内消费市场支撑不了现有中国面对全球的供应链的产能；其次，未来的供应链结构会是分布化的，不太可能像过去一样集中在一个国家。因此顺应供应链重构潮流，抢先一步走出去，尽快实现产能转移十分重要；第三，借供应链重构的过程实现一次重大的资本输出，再造海外市场。

3.2 保险资管行业应当积极推动的政策应对

3.2.1 适度放宽中小保险公司资本补充政策

资本金一直是我国企业发展的主要瓶颈之一。尤其对于负债经营的保险公司而言，充足的资本金是保证公司正常运转的“血液”。在业务扩张、到期给付等综合因素的影响下，近年来部分保险公司的资本金日益紧张，加之疫情之下金融市场波动的影响，更多保险公司亟须“补血”。

新冠肺炎疫情从保费端和投资端对险企偿付能力产生了负面影响。据统计，目前已有86家财险公司及83家寿险公司披露了今年一季度的偿付能力报告。其中，有2家财险公司与3家寿险公司最新的风险综合评级为C或D类，偿付能力未达标，需尽快补充资本金，以提高偿付能力充足率。另一方面，资本金补充计划往往要经过股东大会商议、监管层审批等一系列流程，耗时普遍在半年以上，甚至更长。因此，即便目前偿付能力充足率尚可的保险公司，也需要着手资本金补充计划，从而为未来业务扩张提前做好准备。

“偿二代”建立了资本分级管理制度，进一步拓宽了资本补充渠道。而“偿二代”下，保险公司资本补充创新的空间也更加广阔，改善偿付能力的工具更加丰富。根据此前原保监会发布的《保险公司资本补充管理办法（征求意见稿）》，保险公司可以采取的补充实际资本的方式，包括但不限于：普通股；优先股；资本公积；留存收益；债务性资本工具；应急资本；保单责任证券化产品；非传统再保险。　　而在实际操作中，此前未上市的保险公司融资主要选择股东注资和发行次级债的方式进行。

但保险公司的增资需求仅靠股东注资已很难满足。一来随着保险公司股权监管的趋严，保险公司股东的准入门槛提高，符合要求的新股东并不多；二来部分保险公司经营业绩持续不佳，现有股东不愿出手相助或自身经济实力也在日渐式微，而无力继续注资。

因此，发行资本补充债成为了不少保险公司补充资本的重要方式。资本补充债券是指保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上（含五年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券。

与次级债不同的是，资本补充债可在央行的监督管理下，在银行间债券市场发行和交易。这种方式流动性更高，投资者容量更广，保险公司多了更多银行等重要的融资对象，更有利于筹资。债券募集的资金将增强公司偿付能力，为业务发展创造条件，也有利于改善负债结构，提升保险公司在资本市场的信用形象和市场影响力。

近年来，资本补充债越来越受到保险公司的青睐，发债规模也逐年攀升。2019年，银保监会共批准9家保险公司在全国银行间债券市场公开发行10年期可赎回资本补充债券，合计获批发行规模不超过人民币604亿元；2018年，8家保险公司获批发行，合计规模不超过495亿元；而2017年，仅有3家保险公司获批发行资本补充债券，规模合计不超过170亿元。

今年以来，已有多家保险公司开始了补充资本金的发债行动。平安人寿在全国银行间债券市场成功簿记发行10年期可赎回资本补充债券200亿元；人保财险在全国银行间债券市场公开发行10年期可赎回资本补充债券80亿元；新华保险在全国银行间债券市场发行10年期总额为人民币100亿元的资本补充债券；光大保险发行30亿元资本补充债券……

值得注意的是，自中国人民银行与原中国保监会联合发布2015年第3号公告（保险公司发行资本补充债券有关事宜），允许保险公司在全国银行间债券市场发行资本补充债券以来，历年的发行规模呈现出较大的变动。2015年，有13家保险公司获批，累计发债规模801亿元；2016年则大幅减少，仅有4家保险公司获批发债295亿元；2017年又进一步下降，仅有3家保险公司获批发行，合计规模不超过170亿元。而如前文所述，近几年则又有所回升。

从市场的角度来看，险企增资规模与行业的保费增速应大致呈正相关关系。而在监管的角度，也需要根据市场和政策运行情况进行适当的政策调整。根据2015年的规定，申请公开发行资本补充债券的保险公司必须满足5项明确的要求，包括良好的公司治理机制；连续经营超过3年；上年末和最近一季度净资产不低于10亿元；偿付能力充足率不低于100%；最近3年没有重大违法违规行为。而今年，受疫情影响，保险业一季度经营压力加大。尤其是抗压能力较弱的中小保险公司，多家公司出现负增长，有21家财险公司、28家寿险公司出现了不同程度的亏损。中小保险公司面临的压力主要表现在业务压力、投资压力、盈利压力，以及股东增资压力等方面，毕竟成长型险企需要更多的成本投入。因此，面对疫情之后中小险企的经营困境，在监管政策上可适当给予一定放宽，尤其是增资方面，可考虑疫情的影响，适度降低门槛，在防风险的同时助其走出困境。

3.2.2 适度放宽部分资管产品约束条件

《保险资产管理产品管理暂行办法》的出台，有利于推动保险资产管理产品的规范发展，但在特殊时期，可研究适度放宽部分资管产品的约束条件。

比如基础设施债权计划及PE，从服务实体经济、提升行业投资能力的角度而言，运营资金上不应该局限在20%的比例，应放宽至50%甚至更高。国际上看，这两类产品都是对合格个人投资者开放的；从风险上看，其风险要远低于组合类产品；而从投资需求看，高净值客户购买该类产品，也是基于对此类资产的预期性和长期性考量。

再如组合类产品，在投资范围上不应该加以严格限制，应该与其它产品或者与资管新规规范的其它所有的私募产品保持一致；同时也应考虑25%的集中度问题，保险资管产品属于私募产品，不宜用公募产品的要求对其进行约束。

另外，在保险资金的投资品种上，国家可给予一定的政策支持，一些国家持有的长期性稳定性资产，如前文所述的土地资本券，可允许保险资金优先购买，从而扩充保险资金的投资范围，也在补充长期资本的同时，依托国家信用，使保险资金的长期盈利能力得到提升。

3.2.3 加强优化保险资金的股权投资

适当加大股权投资力度，可实现保险业与国家经济发展的双赢局面。在低利率市场环境下，以不动产和股权投资为主的另类投资将成为保险公司应对“资产荒”和“配置难”的重要投资选择。而以股权投资为主的直接融资是经济创新发展的核心动力，适当加大股权投资力度正是金融业支持行业转型和结构性改革的重大责任。相比于其他金融资金，保险资金具有期限长、规模大和供给稳定的特性，可以实现跨周期的配置，减少周期性波动的影响，符合股权投资的内在需求。

当前复杂多变的国际国内金融形势对保险资金的股权投资带来了一定的挑战。因此，应通过适度的政策调整来对其进行加强和优化。保险行业在努力提升自身的股权投资能力的同时，也可向监管部门积极争取一定的政策优惠，如在确保偿付能力充足的情况下适度放宽保险资金股权投资的范围和投资比例，以获得更多的投资自主权。

近年来，股权投资已成为保险资金配置的重要发展方向，也成为保险资金支持国家战略和产业发展、支持实体经济和民生建设、提升保险资金配置效率的重要渠道。现阶段，为应对疫情，克服经济困难，保险行业需要更好地贯彻党中央、国务院和银保监会关于保险资金支持实体经济、构建经济转型升级、发展先进技术和先进制造业的战略部署，进一步优化保险资金的股权投资，从而更好地发挥保险资金作为长期、稳健、持续性资金的专业优势，继续推动股权投资健康有效发展，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造更好的金融环境。

3.2.4 确保保险保障基金余额充足

保险保障基金制度是我国现代保险监管体系的重要组成部分，是防范化解行业风险、保护保险消费者合法权益的一道重要屏障。当前，在疫情冲击下，为使行业系统性风险得到充分保障，保险保障基金必须保证充足。

作为“最后一道防线”，保险保障基金是指由保险公司缴纳形成，按照集中管理、统筹使用的原则，在保险公司被撤销、被宣告破产以及在保险业面临重大危机、可能严重危及社会公共利益和金融稳定的情形下，用于向保单持有人或者保单受让公司等提供救济的法定基金。2008年9月，保监会、财政部、人民银行共同颁布《保险保障基金管理办法》，保险保障基金公司正式挂牌成立，预示着保险保障基金即正式开始公司化运作。

此前，保险保障基金对新华人寿和中华联合的两次救助均取得了成功，实现了溢价退出，成为以市场化方式处置化解行业风险的典范。2018年4月，保险保障基金动用了52%的资金向安邦保险集团增资608.04亿元，安邦保险集团的注册资本维持619亿元。2019年4月，经中国银保监会批准，接管工作组将安邦保险集团的注册资本减少至415.39亿元（注册资本减少203.6亿元）。2019年7月，经中国银保监会批准，中国保险保障基金有限责任公司、中国石油化工集团有限公司、上海汽车工业（集团）总公司共同出资设立大家保险集团有限责任公司，注册资本203.6亿元。中国保险保障基金作为第一大股东，持股比例为98.23%。大家保险集团的成立标志着对安邦保险集团的风险处置工作取得阶段性成果。

安邦保险集团的风险及其处置也再次对我国保险业敲响了警钟。而随着保险与金融继续深入地融合发展，以及国际金融市场的日趋复杂与动荡，我国保险业面临的风险形势依然严峻，防范和化解重大风险仍将是保险监管部门的重要工作任务。

根据中国保险保障基金披露，截至2019年12月31日，保险保障基金余额（汇算清缴前）1460.82亿元，其中财产保险保障基金918.01亿元，占62.84%；人身保险保障基金542.81亿元，占37.16%。从历史数据来看，十余年来，我国保险保障基金规模持续增长，保险保障基金救助和融资机制不断健全，行业抵御风险的保障能力进一步增强。

在当前的特殊时期，为保障保险保障基金余额充足、规模稳定增长，同时缓解部分保险公司，尤其是中小保险公司的经营压力，可适当放宽政策视角，以开拓创新的思维突破制度障碍，建立健全建言机制，使阶段性困难得以解决。可在缴存制度和资金渠道等方面进行探讨和研究。如，研究探讨根据企业规模大小、偿付能力和经营状况适当调整保险保障基金的征收方式和缴存比例的可能性；探讨通过特别国债、大型国有企业资金补充等形式拓宽资金来源渠道在制度和经营上是否具备可行性等等。

3.2.5 苦练内功，提高资产管理水平

除了政策上的推动外，保险资管行业仍需苦练内功，方可应对当前挑战。需在投资理念、专业能力、风险管理、产品创新等方面加强研究，提升自身资产管理水平。

首先，应在资产负债两端发力，以应对低利率环境挑战。从负债端而言，通过保证回报并且较高回报的储蓄类产品快速积累资金的模式，越来越不可持续，需要创新保险产品，增加非利率敏感性的保险产品，降低负债的刚性成本；从投资端而言，需要进一步加强资产负债管理，努力缩小久期缺口，防范流动性风险，降低潜在的利差损风险，增强保险韧性的支撑。

从发展定位看，要平衡好“保险”与“资产管理”。保险资产管理，方向上要服务保险主业，本质还是落在资产管理，必须要不断提升具有保险特色的资产管理能力。

加强资产端和负债的双向有效互动。保险资管业正处于开放的背景，未来更趋多元化，竞争更激烈。核心优势是固收+产品投资的经验，包括绝对收益的投资管理的经验，需要加强产品化意识和运营能力。

其次，在大类资产配置上应坚持长期、价值、多元化投资。坚持价值投资理念，支持实体经济发展。抓住党中央推进供给侧结构性改革，新旧动能转换带来的配置机会。在下阶段资金运用时，需要把握“三个机会”：抢抓结构性机会、阶段性机会，把握底部战略性配置机会。

通过长期投资平滑短期内的收益波动，更好地抵御疫情这种黑天鹅的事件突发外部冲击，通过投资有成长价值的公司实现养老资金长期福利增长的目标，通过一个多元的投资更好地应对国内外资本市场估值的大幅度波动。

强化底线思维，做好不同市场情景下的应对预案，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。底线思维下适当地配置收益率具有相对优势的固收品种，同时做好核心权益资产的布局，进行提前选择和投资。

平衡好“传统”和“另类”。低利率时代，必须要通过策略化、风格化的资产配置来构建兼具稳定性和收益性的传统投资组合，并积极探索另类投资的“非标转标”。一方面，要积极推进权益投资多元化；另一方面，要积极推进另类业务的转型。

强化对资产中长期价值的把握，重视次生灾害和尾部风险，做好超预期风险的应急预案。保持长期资金配置的窗口期和再平衡，坚持底线思维、常识思维和逆向思维。重新审视资产配置的风险承受力，建好工具箱和保险箱。

第三，守住风险底线，加强风险防控和风险管理。面对当前突出的信用风险，在保险资金运用过程中，要坚持投资信用不下沉。通过加强信评能力建设，强化信用风险分析，来防范信用风险，优化持仓信用结构。

做好风险敞口管理、压力测试及极端情况准备。加强各账户的权益敞口监控，做好绩效归因分析，全面开展压力测试，提前制定好极端情况下回撤应对方案，控制组合的波动性，获取长期稳健的收益。

加快从“风险管理”转向“管理风险”。提升管理风险、经营风险、定价风险的能力。保险资管的客户主要是政府和大型企业，投向主要是不动产和基建，现金流清晰、信用风险相对可控。未来要有更扎实的尽调方法、更丰富的管理手段，坚定地走专业化道路。

第四，完善和提升投研能力，加快保险资管产品创新发展。加强对战略性资产或构建保险生态圈相关产业的分析和研究。加强对各类资产和产品的比较分析，更加重视量化投资和对冲策略新型投资手段的应用，加强对绝对收益目标的管理。产品设计上，应加强精准化梳理，强化产品特色，真正体现保险资管的个性化、差异化和定制化特色，从客户驱动、投资策略驱动和创新科技驱动的维度设计、开发保险资管产品。

面对疫情裹挟西方的逆全球化的疾风暴雨的挑战，我们坚持制度自信道路自信，坚持深化改革，不为西方经济理论金融理论局限，在改革中创新，定能赢得一个全新的局面与更大的胜利。